建银国际董事总经理崔历：继续利好点心债发行

去年离岸人民币债券（即点心债）发行创历史新高，成为全球固定收益市场的一大亮点。 在全球货币政策趋紧、人民币债券发行成本相对较低的背景下，境外金融机构创纪录地推动点心债发行。 境内投资者通过南向债券交易加速购买以及离岸市场基础设施的改善也提振了需求和市场流动性。 由于国内经济疲软和去杠杆化，中国点心债的发行相对稳定，但仍强于中资美元债和欧元债的发行，支撑了中国的海外融资。

未来几年，多项因素将继续有利于点心债券的发行。 一是全球利率已恢复至2008年金融危机前水平，人民币利率仍具有阶段性优势； 二是国内部分行业有望加杠杆，推动境内外债券市场发行。 此外，全球投资者持续多元化配置需求以及中国贸易投资的区域化发展等因素继续利好人民币国际需求。 我们预计未来三年点心债年发行量将持续上升，预计到2025年将达到1.2-1.5万亿元，是去年的3倍。

点心债市场有利于我国资本项目自由化和人民币国际化。 海外市场将有利于推动我国资本项目开放，在全球无风险利率回升的背景下，继续推动全球投资者配置人民币资产。 同时，境内投资者可以使用人民币配置海外资产，减少海外投资可能对人民币汇率造成的下行压力。 离岸市场的拓展也有利于提高人民币在国际融资中的比重，拓展机构的海外业务空间。 目前，点心债市场规模仍然较小，流动性不足。 未来跨境投融资进一步放宽将有利于市场发展。

2022年点心债发行量再创新高

由于收益率飙升和对信用风险的担忧，2022年国际债券市场发行量大幅下降。 其中，美元债同比增速为近年来最低。 标准普尔预计2022年全球债券发行量将减少约20%。彭博社估计，2022年前三季度企业发行的美元债券同比下降近30%，创2015年以来的最低水平。

在此市场环境下，境外人民币债券（点心债）发行逆势增长，成为国际债券市场的一大亮点（图1）。 据彭博社统计，2022年点心债发行量将超过2021年，达到4090亿元规模，成为点心债发行量破纪录的一年。 点心债存量自2018年以来逐步增长，到2022年底已接近7000亿元，这也是点心债推出约10年来的峰值（图2）。

海外利率飙升使得离岸人民币融资更具吸引力

全球利率环境急剧变化是导致点心债发行激增的主要因素。 点心债发行量的增加与美元债和欧元债发行量的萎缩基本同步，源于美元和欧元相对人民币发行成本优势的显着逆转。 美联储、欧洲央行等主要发达市场央行大幅收紧货币政策，以应对30年来最强劲的通胀压力。 美国和欧洲的利率已飙升至2008年金融危机前的水平。 这导致全球市场美元和欧元债券发行量下降。 相比之下，疫情之下经济持续走弱，2022年央行将维持相对宽松的货币政策以支持增长。 2022年，两次下调一年期中期借贷便利利率，每次下调10个基点，并进一步降低存款准备金率。 中外货币政策差异，特别是海外政策明显收紧，导致中外债券市场走势出现分化。 中国债券收益率小幅下降，与美国债券收益率飙升形成鲜明对比（图3），使人民币成为更具吸引力的货币。 强大的借贷工具。

海外发行人尤其是大型国际银行是去年点心债发行量增长的最大推动力（图4）。 近年来，全球银行利用外汇掉期市场来管理流动性和负债成本已成为一种趋势，该市场对不同货币的利率变化非常敏感。 在全球利率飙升的情况下，有利的离岸人民币融资成本尤为重要。 点心债发行主要在香港完成：大型国际银行在香港拥有成熟的业务，熟悉香港的金融体系，可以利用离岸人民币市场相对宽松的金融条件满足资金需求。 从结构上看，2022年外资金融公司发行点心债总规模激增143%，达到1280亿元。 此外，境外主权机构、政策性银行和国际组织，特别是英国、德国、法国、韩国、加拿大等国机构，近年来加大利用点心债市场筹集人民币资金。 2022年点心债的发行量也创出了约400亿元的历史新高。 在大型银行和公共部门发行的推动下，点心债市场的发行评级以投资级别为主（图5）。

2022年，中资机构点心债发行量占发行总量的比例将低于60%，低于前三年约80%的市场份额。 2019年以来，国内机构点心债发行以国债发行为主，特别是人民银行票据发行增幅明显。 这与2011年至2013年民间（包括金融机构和非金融机构）是国内点心债发行主力的情况形成鲜明对比。

不过，与近两年不断萎缩的离岸美元债和欧元债相比，中国点心债发行依然较为强劲（图6）。 中国海外债券发行受境内杠杆周期和信用环境影响。 受房地产债务周期和去杠杆压力影响，中国房地产企业发行离岸点心债或美元债的情况很少。 对于仍有市场融资能力的房地产企业来说，境内财务状况比离岸市场更具吸引力，因此纷纷转向境内市场。 与此同时，在再融资需求的拉动下，去年美元债和地方政府融资平台发行的点心债发行量有所增加，金融业点心债发行保持稳定。 因此，尽管全球债券发行放缓，但点心债仍然支持中国海外融资。

市场开放和基础设施发展支持点心债需求

除了利差之外，跨境投资的放松也增加了离岸人民币流动性，增加了点心债的需求。

2021年9月24日，中国内地与香港之间的南向债券通（SBC）开通，为合格的境内机构投资者提供了直接投资包括点心债市场在内的香港债券市场的渠道。 与现有合格境内机构投资者（QDII）相比，港股通下的对外投资渠道更直接、成本更低、投资流程更灵活。自2021年9月开通以来，通过南向通投资的债券总额港股通交易规模已达3680亿元。

有利的离岸利率增加了境内投资者对离岸债券的需求。 例如，3年期离岸中国政府债券收益率（CGB）高于相应的在岸债券收益率（图3）。 此外，境内投资者还可以通过点心债市场分散债券投资风险，实现地域和信用风险的分散。 与“功夫债”相比，由于港股通的合格投资机构目前以境内银行为主，高评级债券更受银行青睐。 实现多元化配置、提高收益、控制风险等多重目标。

但南向交通投资仍受到诸多限制。 目前，内地合格投资者（包括境内大型银行和合格境内机构投资者）与香港指定机构之间的南向通年度投资额度合计为5000亿元人民币，每日投资额度为200亿元人民币。 在强劲需求下，未来港股通投资额度有望进一步扩大，机构参与范围也有望扩大，将有助于促使更多境内资金配置到点心债市场。

除南向通外，2021年9月推出的理财通为大湾区居民提供了跨境资金配置的渠道。 受COVID-19疫情和跨境交易限制影响，理财通南向拓展进展缓慢。 随着与COVID-19相关的旅行限制大幅放松，理财通很可能成为投资点心债券的另一个渠道。 个人理财资金的流出也将有利于刺激点心债产品的拓展。

离岸市场基础设施的改善

过去几年，内地和香港推出多项政策，完善点心债市场基础设施，吸引参与者。 最关键的是推动离岸人民币收益率曲线形成，完善离岸市场流动性支持。

加大国债发行力度，推动定价基础形成：内地和香港政府近年来加大力度，通过发行国债支持点心债市场发展。 五年来，中国财政部定期发行点心债，每年发行量达150亿元人民币。 香港政府辖下的机构，例如香港按揭证券有限公司，也定期发行点心债券。 2019年以来，中国人民银行发行了大量离岸人民币国际票据，为离岸人民币持有者提供了优质资产。 深圳市政府是2021年首个发行点心债的地方政府，其中包括响应香港政府绿色倡议的绿色债券。 未来，预计会有更多地方政府，特别是信用状况较好的地方政府试水离岸债券，实现多元化融资，提高国际知名度。 这些优质债券有助于提高点心债市场的流动性并树立定价基准。

离岸人民币市场流动性工具：为支持离岸市场人民币流动性，中国人民银行与多个国家和地区央行签署了双边货币互换协议。 去年，中国人民银行与国际清算银行宣布签署人民币流动性安排协议，建立首个多边人民币储备基金池计划，在金融市场波动时向参与该安排的央行提供流动性支持。 亚太地区所有参与的中央银行都可以使用。 香港金管局于2012年6月推出人民币流动性工具，并逐年完善（最近一次是2022年7月），旨在扩大合格抵押品范围、简化操作程序、改善贷款条件。 这些流动性工具的推出有利于市场的平稳运行，鼓励市场参与。

但目前点心债的流动性仍然较低，远远落后于美债和国内人民币债市场，也不如中资美元债（图7）。 大多数投资者持有股票直至到期，二级市场交易不活跃。 原因包括市场规模仍然较小、做市机构不多、投资者范围狭窄、风险管理工具有限等。 点心债的利率曲线仍然只覆盖有限的期限，反映出发行量有限和做市商参与不足。

点心债市场前景及影响

受益于国内及全球环境支持，发行规模有望持续扩大

疫情期间全球金融形势的变化增加了点心债的发展空间。 预计未来几年的经济和政策状况将继续支撑点心债的发行需求，包括：

一是境外主要货币利率正常化，人民币作为国际市场融资货币的吸引力不断增强。 如前所述，美国债券利率大幅飙升是点心债发行量上升的主要推动力，未来中美利差有望缩小：美联储将开始2022年第四季度货币紧缩步伐放缓，海外利率将自高位小幅回落。 与此同时，中国在数月内大幅放松疫情管控，今年经济有望大幅复苏，带动利率上升。 然而，2008年后中国利率远高于全球市场的情况在未来几年不太可能重演。 由于世界各国央行对通胀风险保持警惕，偶尔可能会通过量化宽松进行金融干预。 预计将更加谨慎地运用大规模货币宽松政策来实现金融约束和利率降低。 预计未来几年美国平均长期利率可能会向2%的实际增长率靠拢，而名义利率可能会在3-5%之间徘徊。 对中国来说，全球金融危机以来，货币政策总体稳健，扣除通胀因素后的实际利率基本保持在2%左右。 根据我们的预测，周期性复苏可能推动人民币名义利率在2023年及以后突破3%。 因此，随着全球利率正常化，中期内中国和美国的名义利率可能会处于相似的区间，从而削弱美元作为融资货币的明显优势，并为人民币融资增加提供空间。 鉴于近期经济周期性疲软，预计中国利率将保持在较低水平，点心债仍将是一个有吸引力的融资渠道，尤其是对海外机构而言。

其次，中国适度去杠杆有望增加行业融资需求，带动离岸市场债券发行。 2016年后中国进入去杠杆周期，近两年去杠杆周期加速，对离岸债券市场主要活跃行业（房地产和城市投资）影响较大。 与之相对应的是，境内机构在离岸市场的发行量大幅下降，总量萎缩。 不过，随着存量债务风险持续释放、新兴产业进入扩张期，加上政府融资需求，未来几年中国杠杆周期预计温和上升，有望支撑境内机构境内外融资。海外债券发行。 一方面，受疫情影响，政府融资需求大幅增加。 我们预计未来几年国债年发行量将保持在7-8万亿甚至更多，约占GDP的7-8%。 如果算上政策性银行，总额还会更高。 如果部分融资通过点心债市场融资，相对于境内投资者而言，利率对境外投资者更具吸引力，有利于维护人民币的国际影响力，减轻境内金融机构的压力。 预计政策性点心债发行仍将持续。

另一方面，在私营部门，近期房地产行业债务周期的低迷成为企业部门去杠杆的主力，城投行业未来也可能面临再融资压力。 但工业企业的整体去杠杆周期已接近尾声。 工业企业整体（不含房地产）负债率将在2022年出现自2015年以来的首次反弹，且主要集中在下游和中游行业，这与产业升级和供应链重组的趋势一致。 能源、公用事业、装备等行业投资扩大，借贷规模增加。 这些资本密集型行业每年净发行债券规模约为6000亿元至1万亿元人民币。 他们需要通过资本市场分散风险，有望成为推动点心债发行的增量力量。

国内企业杠杆率的小幅上升预计将推动离岸市场的增长。 近年来，中国企业尤其是高收益标的企业在离岸美元债市场更加活跃，帮助企业获得海外投资者的融资。 然而，美元债券本身就增加了货币错配的可能性。 对于希望获得离岸融资同时避免货币错配的中国企业来说，点心债券市场更具吸引力。 过去几年，全球投资者更倾向于购买离岸公司债而非境内公司债，这表明离岸市场的市场定价和较高的收益率更容易吸引境外投资者的参与。

最后，地域和集中度风险推动了多元化的需求：仅靠低利率不足以推动离岸人民币市场的持续增长。 例如，自全球金融危机以来，欧元和日元的利率均低于美元，但这些货币的国际债券市场增长在大多数年份都落后于美元。 美元债券市场的扩张得益于美国金融机构的海外扩张，进一步强化了美元的地位。 然而，欧洲银行资产负债表压力和日本经济停滞限制了欧元和日元在国际债券市场的作用。 。 事实上，目前超过 70% 的国际贷款以美元计价，这一比例自全球金融危机以来一直在上升。

美元主导下，全球金融体系风险也有所增加。 由于美元和美国国债的走势反映了美国经济的基本面，因此也给全球经济带来压力。 比如，疫情以来美国债务飙升、通胀高企，迫使全球流动性收紧，影响全球市场。 此外，地缘政治紧张局势加剧引发了人们对国际金融市场上以美元为主导的融资结构的担忧，促使金融家和投资者寻求其他货币进行多元化投资。 全球市场分散风险的需求将有利于点心债市场的发展。

与此相关的是，人民币在我国经常项目跨境结算中的比重近年来稳步增长，但仍低于2015年的水平。特别是在与东盟国家的贸易中人民币结算的比重仍低于2015年的水平。 20% . 未来区域人民币贸易和投资联系的增强也将有助于推动人民币融资需求和点心债市场的扩张。

我们预计，到2025年，点心债年发行量可能达到1.2-1.5万亿元，是去年的两倍。 点心债券的发行增长可能继续超过区域美元债券和在岸债券市场的发行增长。 由于利率优势，海外金融机构或仍将主导点心债发行。 与此同时，国内企业，尤其是在某些领域进行再杠杆化的公用事业、能源和工业等资本密集型行业的企业，可能会试水点心债券市场。 新兴市场也可能出于多元化目的或为长期投资筹集资金而发行点心债券。 点心债券市场预计仍将是增长最快的国际债券市场之一。

尽管增长迅速，但点心债券市场相对于其他国际债券市场仍然规模较小（图 8）。 未来三年，我们预计流通的点心债规模将增长至人民币1.7-2万亿元左右，仍远低于国际美元市场，也仅是在岸人民币规模的一小部分流通中的债券。

市场和政策影响

综上所述，全球利率正常化和中国对外开放投资推动了去年点心债发行量的增长。 但目前市场规模仍然较小且流动性不足。 未来几年的市场状况有利于进一步扩大发行量。

推动点心债发展具有多重意义。 海外市场将有利于推动我国资本项目开放，在全球无风险利率回升的背景下，继续推动全球投资者配置人民币资产。 同时，境内投资者可以使用人民币配置海外资产，减少海外投资可能对人民币汇率造成的下行压力。 离岸市场的拓展也有利于提高人民币在国际融资中的比重，拓展机构的海外业务空间。 尤其：

点心债市场与在岸市场具有互补性，有利于资本项目开放。 近年来，中国加速开放境内市场，全球资金加速配置国内债券市场。 境外投资者对中国境内固定收益产品的投资主要集中在国债和金融债券上，对基准利率的变化尤为敏感。 在全球利率上升导致资本小幅外流的背景下，境外投资者持有中国债券的比例从3%的高位下降至2.7%。 随着全球无风险利率上升，国内国债对海外投资者的吸引力周期性下降。 与此同时，在全球企业债务高企、信用利差依然较低的情况下，预计海外投资者对投资中国企业债券的兴趣将更加浓厚。 鉴于离岸市场的定价和投资者结构与在岸市场不同，离岸市场比在岸市场更有可能吸引更多的全球投资者购买公司债券。 预计将吸引全球投资者对人民币资产的持续投资。

中国的离岸债券占整体债券市场的比例不到10%，远低于亚洲经济体约20%的份额和全球约40%的份额。 高风险借贷仍然高度依赖银行。 从政策角度来看，鼓励中国发行人发行更多点心债券将有助于他们实现融资来源多元化，同时保持全球投资者的参与。

此外，债券通南向的经验表明，更加丰富的离岸人民币产品有助于吸引境内机构境外投资，规避跨境投资的汇率风险，实现投资组合多元化。

其次，点心债投资可以降低外资对人民币汇率的影响。 去年，全球利率上升和国内经济疲软给中国证券投资带来压力，净流出创出全球金融危机以来的新高。 但正如我们前期研究所强调的，由于中国经常项目顺差巨大，外商直接投资不断上升，人民币汇率整体下行压力有限。 此外，由于部分资金流出以人民币形式投资海外点心债——我们测算去年通过港股通的点心债投资约占我国对外证券投资的1/3，进一步减少跨境投资给人民币汇率带来下行压力。

未来几年，由于境内外利率差异，证券投资（尤其是债券投资）预计将出现大部分净流出。 海外点心债的拓展有利于居民配置海外资产，同时又不会给人民币汇率带来下行压力。 这进一步支撑了我们对人民币汇率的乐观看法：虽然国内利率从周期性角度低于美国债券利率，带动债券投资净流出，但人民币汇率承受的压力有限。 随着美元走弱，人民币将适度升值。

三是点心债市场有利于扩大人民币国际使用，促进机构境外业务：从货币功能来看，人民币国际化发展有好有坏。 受益于境内资本市场开放和人民币贸易结算自由化，人民币现已成为全球第五大储备货币和贸易支付货币。 但与其他主要货币相比，人民币作为全球资本市场投融资工具的作用有限。 特别是人民币债券在国际债券市场中占比较低，约为1%（图9），限制了人民币的国际使用。 离岸货币市场的特殊优势在于国家和货币特征的分离。 离岸市场高度灵活，对境外使用人民币的机构具有吸引力。 近期点心债市场的表现也符合这一特点。 2022年离岸人民币发行量激增是由非中资机构推动的，这些机构受益于更优惠的人民币利率，而人民币持有者则增加海外资产配置，推动其多元化。

点心债市场的扩大将增加人民币作为投融资货币的使用，促进人民币国际化的进一步发展。 尽管今年以来人民币利率一直低于美元利率，但离岸人民币存款却大幅增长（图10），表明离岸市场活动的增加有助于增加离岸人民币流动性。 点心债市场的发展也有利于离岸市场利率、汇率风险对冲产品和流动性风险管理产品和工具的发展。 国际清算银行发布的2022年调查显示，人民币在全球外汇交易中的份额已升至7%，创历史新高。 近三年来，离岸市场外汇交易规模扩大近80%，远超在岸市场。 是拉动人民币外汇交易的主要增量力量（图11）。 点心债的扩张将有利于进一步刺激人民币外汇交易。 例如，境外机构的点心债融资大多兑换成美元等其他货币，有利于外汇掉期市场的拓展。

点心债的发展也有利于带动机构海外扩张。 目前，点心债二级市场仍不够活跃。 在接下来的几年中，点心债券发行的增加，加上Southbound Trading和其他企业的扩展将为机构提供开发融资业务，市场构成，交易以及提供利率和汇率衍生品的空间。 在政策层面上，国内机构促进多元化的海外融资，进一步放松跨境外国投资，并扩大南行交易链接中参与机构的范围，这对离岸RMB市场的未来发展都是有益的。

[1]彭博流动性评分评估金融产品在覆盖范围内的相对流动性从1到100（100表示​​最液体）。 从这个意义上讲，流动性是指以最低成本以可比数量出售证券的能力。

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